泸州老窖「拉黑」京东、茅台自建电商平台，酒企与电商如何在「相爱相杀」中找到相处之道？｜一周资本市场观察

《一周资本市场观察》是钛媒体推出的资本市场要闻解读直播栏目，每周一中午12:30-13:30，在一个小时的时间里，帮助大家一网打尽一周资本市场大事！

本期节目，《一周资本市场观察》主理人雨朦对话万联证券股份有限公司辽宁分公司金融产品部经理李九骏（执业登记编号：S0270619110001），《钛度热评》主编车铭德，分享了如何看待酒企与电商渠道的“分分合合”，如何看待直播带货对传统酒类经销商的冲击，如何看待茅台推出的自建电商平台“ i 茅台”，如何看待白酒板块的投资逻辑，如何看待啤酒板块在世界杯期间的走势，如何看待上周债市的大幅回撤，如何看待10月社融数据，央行2022年第三季度中国货币政策执行报告有哪些要点，如何看待天鹅股份股价连续10个交易日涨停，如何看待腾讯为股东派发美团股票作为股利，如何看待暴雪娱乐将暂停在中国大陆的大部分游戏服务等话题。

一周资本市场表现盘点（11.14-11.18）

上周，A股三大股指涨跌幅度不大，沪指周涨0.32%，深成指周涨0.36%，创业板指周跌0.65%。上周，北上资金净流入436.68亿元，环比大幅增加300.81亿元，南下资金净流入170.31亿元，环比减少44.94亿元。行业偏好上，北上资金增持规模前三的行业为酿酒行业、家电行业与银行；北上资金最青睐的前5只个股，分别是贵州茅台、美的集团、招商银行、中国平安与紫金矿业。

上周港股的表现依然不错，恒生指数上周上涨3.85%，恒生科技指数上周上涨7.19%。

上周，美股三大股指都是下跌的，道指周跌0.01%，标普500指数周跌0.69%，纳指周跌1.57%。

上周，A股共有8只新股上市，2只破发，当日涨幅最大的是11月16日上市的甬矽电子，涨幅62.03%；港股在上周有1只新股上市，为交运燃气，上市首日平收。

此次京东被泸州老窖“拉黑”、五粮液扣除市场支持费用，如何看待酒企与电商渠道的“分分合合”？

万联证券辽宁分公司金融产品部经理李九骏介绍，目前酒企的销售渠道主要分为三种，一种是以茅台为代表的“大厂小商”模式，即经销商通过订酒会向茅台进行订货，再进行后续的多级销售，这种模式下厂家对价格的控制更强，但需要占用经销商资金压货。

第二种是以五粮液为代表的大商经营模式，即厂家与专门的销售外包公司合作，厂家直销给外包公司，外包公司赚的是完成销量目标的提成，这种方式的好处是酒厂可以做甩手掌柜，弊端是为了短期业绩可能会出现外包公司低价倾销等问题，不利于品类酒的长期价值和品牌维护。

第三种是第一种和第二种的结合，即厂家既面向经销商开展订酒会，也与专门的销售外包公司进行合作。采取这类销售策略的厂家，一般是处在行业中部的酒企，对酒类价格缺少核心定价权，因此需要多渠道拓宽市场，比如跟互联网电商平台进行合作。

李九骏表示，酒企和电商平台的矛盾，主要出现在一些重要的平台营销节点，类似双11等，电商平台为了获取更多流量，以从酒厂获得的一级经销商的折扣价格直接面向消费者销售，这对酒企的市场定价机制就会产生一定的冲击。

但李九骏也认为，虽然短期来看酒厂和电商平台存在一些分分合合，但整体来看，其实白酒的平均消费量是逐年下降的，但是因为价格在持续提升，所以表现为营收还在上涨，但在消费量下降的趋势之下，白酒厂商和能够带来营收的电商平台，未来应该还是以合作为主的。

如何看待直播带货对传统酒类经销商的冲击？

有分析认为，支撑高端白酒股价的一个重要因素在于无库存，对于这一说法，李九骏表示，由于酒厂生产的酒都被经销商订走了，但是经销商的库存是不体现在上市公司报表里面的，所以就会形成一种类似金融杠杆的现象：酒厂生产的酒被经销商抢购一空——因为需求旺盛酒厂提价——经销商抢购之后惜售，等到酒厂提价后以更高的价格卖出——因为高价获得更多利润，经销商继续抢购酒厂的酒。但是这两年以来，一方面经济周期反应在消费端，呈现为消费动力不足，另一方面茅台等头部酒企也开始尝试建立自有渠道，导致白酒整体的消费吨数下行，之前囤积了白酒的经销商担心库存积压开始出货，导致酒企和经销商之间的类金融杠杆模式被打破，甚至出现负反馈。

李九骏认为，电商对于酒企的好处是能够带来更多流量，问题是会影响产品的价格，影响酒企和经销商之间形成的销售模式。李九骏表示，根据巨量算数发布的《2021酒水行业用户洞察及内容生态白皮书》，2020年，抖音万粉以上品酒教学类创作者近1500位，增长量达329%。随着业内对于直播内容的不断关注，2021年有更多酒水类内容创作者陆续入场，但是销售数据还不能对线下销售构成直接冲击，酒企确实想通过直播带来更多销售可能性，但是目前的主流依然是线下经销商为主。

如何看待茅台推出的自建电商平台“ i 茅台”？

李九骏表示，“i茅台”采用了区块链公证技术和智能风控技术，一人一码，采用“摇号”方式选中购买者，从技术上保障了购买环境的公平公正，并且i茅台上的酒价格低、供货量小，有利于打造稀缺性、自带口碑效应。

李九骏认为，“i茅台”供货量小，不会对传统经销商构成冲击，而且传统经销商还可以通过加价收购在i 茅台获得配额的用户的白酒，后续等价格上涨之后再进行售卖，因此“i茅台”在一定程度上也受到传统经销商的欢迎。

但是经济环境变化下，最近“i 茅台”上的商品价格变低、中签率变高、二手收购的人也变少了，对“i 茅台”的销售产生了一定影响。不过对于茅台来说，推出自建电商平台的好处还是比较多的，第一是能够越过中间商直达消费者，获取真实的市场销售数据；第二是能够获得用户画像、用户数据。李九骏表示，长期而言，基于用户画像和市场销售数据，有利于巩固茅台的龙头地位。但是问题在于，掌握真实数据后，茅台提价会比较谨慎，打破之前“金融杠杆”的模式，特别是经济出现波动时，会进一步强化经销商出货的负向反馈。

如何看待白酒板块的投资逻辑？

李九骏表示，白酒行业正处在去“金融杠杆”阶段，因为经销商的存货如果在白酒价格无法继续上涨的情况下，就会出现批量出货现象，向厂商订货也会更加谨慎，那么白酒行业的库存问题就会显现。

李九骏认为，白酒消费是经济周期对高端消费品的反馈，随着市场环境的变化，烈性酒消费伴随着人均可支配收入的提升会持续下降，建议关注结构性机会，趋势性机会会弱一些，投资还是要看清内在价值的偏离度。

但烈性酒文化和高利润的附加将会使得该行业成为一个千年行业，李九骏还表示，白酒的社交和文化属性，是溢价重要的部分，一些面向年轻人的白酒品牌，正在从高端文化属性进入快消品文化属性，但是因为利润比较薄，高端白酒一般不会做快销品的子品牌，并且随着年轻人年龄的上涨，最终还是会流向高端品牌，李九骏认为，行业的蛋糕正在向高端品牌集中，同时，能够快速扩展份额的年轻人市场也可以关注。

如何看待啤酒板块在世界杯期间的走势？

李九骏表示，啤酒和白酒，一个是快消品，另一个有一定的金融和文化属性。现在啤酒也在做“高端化”文化属性，也就是附加价值，因此估值更多的还是议价能力考量的结果。

另外，啤酒和白酒的线形关系几乎为负，在经济上行阶段，白酒销售量下行、销售额抬升，啤酒销售量上行、销售额下降；经济下行阶段，白酒的销售额平稳，但销售量下降，啤酒销售额上涨、销售量也上涨。目前的市场环境下，啤酒替代了一部分白酒的消费需求。

李九骏还介绍，啤酒板块有比较强的季节性和事件性，世界杯期间，一是啤酒上市公司的股价启动位比较低，有一定弹性，二是世界杯对啤酒销量确实有一定抬升，但是因为今年是冬季世界杯，相较于在夏季对消费量的刺激可能会弱一些，可以等两周后再观察一下数据。

如何看待上周债市的大幅回撤？

《钛度热评》主编车铭德表示，本轮债市牛市起于8月央行意外下调MLF以及LPR（贷款报价利率）的下调。另外，由于市场资金面宽松，优质资产不足，导致很多资金也流向了债券市场，共同带动了债券价格的上扬。

但是随着“精准化防疫+房地产支持政策”带来经济改善预期，以及央行在11月通过收紧流动性来引导资金利率向政策利率靠拢、债市去杠杆，共同导致了市场无风险利率的上升，紧接着带来市场利率上升——债券折现率上升——债券价格下降，当市场预期无风险利率将继续上升时，就会带来债券价格持续下降的预期，为了防止进一步亏损，投资者就会尽量提前卖出债券（对于债券基金来说，表现为基金份额持有者进行基金份额的赎回），这又带来短期卖出压力过大，债券价格进一步下跌，最后形成踩踏赎回的负向反馈。另外，车铭德表示，很多债券基金的份额持有者都是银行理财子公司，这些公司在年底考核之前，对流动性和收益水平会有压力，这些也加剧了赎回的踩踏。

如何看待10月社融数据？

社会融资规模增量为9079亿元亿元，市场预期16500亿元，同比少增7097亿元，环比少增26192亿元。人民币贷款增加6152亿元，市场预期8242.3亿元，同比少增2110亿元，环比少增18548亿元。

车铭德表示，10月社融回落除了季节性因素影响外，主要是人民币贷款的下降，具体来看，相对9月，10月居民短期人民币贷款负新增，居民中长期人民币贷款新增额也大幅减少，说明居民消费端和房地产市场活跃度仍然不高；企业短期人民币贷款出现较大幅度下降，企业中长期人民币贷款新增也有所减少。票据融资和和非银金融机构人民币贷款环比则有所增长，实现了一定的冲量目标。

对于资金面，车铭德表示，DR007在最近一周平均在1.8%之上并接近2%的7天逆回购政策利率，显示出资金利率向政策利率靠拢，但市场资金面仍处于宽裕状态。

10月M2同比增长11.8%，10月社融存量同比增速10.3%，社融与M2呈现-1.5%的剪刀差，反应宽货币到宽信用的传导仍然不通畅。

车铭德认为，整体来看，10月市场信心仍不足，信贷结构仍需改善，市场仍存在压力，未来资金面仍存在继续保持宽松的冲动，叠加年末资金面宽松需求，预计无风险利率存在下行空间，债券市场在上周大幅回撤之后有望企稳回升。

央行2022年第三季度中国货币政策执行报告，有哪些要点？

车铭德认为，主要有四点值得关注：

第一，央行对经济的复苏转向积极，对通胀态度由警惕结构性通胀压力变为防范未来通胀反弹。央行强调要重点关注总需求复苏导致的通胀风险，认为精准防疫优化和一系列房地产支持政策后，市场的总需求将出现复苏，内需的扩大会带来潜在内生性通胀风险。

第二，在二季度报告“保持流动性合理充裕”的基础上，添加了“为巩固回稳向上态势，做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，结合10月社融数据来看，为了提升市场主体活力，4季度市场流动性还是以适当宽松为主。

第三，央行在二季度报告中“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”的基础上，进一步细化提出“指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放”，反映出通过结构性工具对目标产业和项目给予定向支持，是货币政策的重要发力点。

第四，对房地产的支持政策将会持续。央行第三季度中国货币政策执行报告新添加了“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益”的内容。

如何看待天鹅股份股价连续10个交易日涨停？

车铭德表示，天鹅股份主营业务为棉花采摘及加工成套设备的研发、生产及销售，其11月19日公告显示，经公司自查并向控股股东及实际控制人核实，不存在应披露而未披露的重大事项。公司实际控制人、控股股东及上市公司未来十二个月内均没有改变主营业务或者对主营业务作出重大调整的计划。

天鹅股份控股股东为山东供销资本投资(集团)有限公司，实际控制人为山东省供销合作社联合社(以下简称“山东省供销社”)。经天鹅股份自查，天鹅股份与山东省供销社控制下的企业近年来发生的业务往来均为房屋租赁或房屋承租业务，占公司营业收入或营业成本的比例较小。根据公告，2019年、2020年、2021年发生的房屋租赁交易确认的收入占当年营业收入的比例分别为0.35%、0.36%、0.21%，发生的房屋承租交易确认的成本占当年营业成本的比例分别为3.00%、2.40%、2.06%。

财务数据方面，2021年，天鹅股份实现营业收入5.22亿元，同比增长16.43%，归属于上市公司股东净利润3613.55万元，但非经常性损益之后（包括非流动资产处置损益2104.14万元、政府补助1597.12万元），天鹅股份扣非净利润仅为210.42万元。2022年前三季度，天鹅股份营业收入和扣非净利润分别为2.79亿元、332.66万元。可见天鹅股份与控股股东山东省供销社的关联交易规模较小、并且盈利能力也比较弱。另外，之前天鹅股份转让武汉中软通科技有限公司股权时，尚有4517.09万元转让款逾期未收回，存在坏账风险。

车铭德表示，根据天鹅股份异常波动龙虎榜数据，能够发现其股价连续涨停期间的主要参与方是被称为“散户天团”的东财拉萨系列席位，这轮上涨主要还是资金炒作，要注意防范风险。

车铭德还表示，回到天鹅股份所在的农机行业发展来说，农机行业具有以下四个特征：

1、农机和人力之间的替代性强；

2、价格低、利润空间低；

3、更换周期长；

4、中国农民主要是个体，规模化的农场少，规模化需求小。

因此，农机本身并不是一个很好的生意，车铭德认为，农机行业未来的增值价值在于真正能提高农民收益、降低耕作成本，缩短农机的成本回收期，而实现方式则为农机的智能化（比如农机无人驾驶技术的应用），但这需要农机企业进行研发投入，天鹅股份2022年前三季度营收为2.79亿，但研发支出仅为3685万元，研发支出占比较低。

如何看待腾讯为股东派发美团股票作为股利？

车铭德表示，腾讯三季度财报显示，自由现金流为276亿元，同比增长14.52%。在财报电话会上，腾讯总裁刘炽平表示，腾讯拥有强劲的现金生成能力，持有大量的高流动性资产，可以为推动内生增长、战略增长和股东回报提供充足的资金，即使这些同时进行也不会产生相互冲突。

车铭德表示，腾讯作为成熟型公司，按规划给予股东股利分配是维护公司股价稳定的一个重要方式，腾讯虽然不缺钱，但是今年以来腾讯股价下跌较多，相对于分红来说，直接在二级市场进行股票回购更能够刺激公司股价，事实上腾讯也确实一直在进行回购，据统计，今年以来已回购76次，斥资245亿港元，远超往年，11月8日刚刚回购121万股，耗资约3.52亿港元。因此，虽然腾讯自由现金流和流动资产储备较为丰厚，但是真金白银的股票回购也会花费大量资金，与其在二级市场抛售股票获取资金后再进行回购，不如直接用自由现金进行回购，而给股东直接派发股票。

车铭德还表示，给股东派发股票的另一个好处是，能够防止美团股价的大幅波动，另外，也有助于增加美团股票的流动性。今年7月，证监会宣布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度，也是一样的意图。

如何看待暴雪娱乐与网易现行许可协议到期后，将暂停在中国大陆的大部分暴雪游戏服务？

车铭德表示，现在很多信息都是双方博弈的筹码，网易在财报中指出，“代理自暴雪的游戏，对网易2021年和2022年前九个月的净收入和净利润贡献百分比，均为较低的个位数。”动视暴雪的财报里也表示，“我们与第三方签订了许可协议，涉及暴雪在中国的多个游戏。这些带来的收入约占动视暴雪2021年整体净收入的3%”。也就是说，网易代理的游戏收入，去年只占动视暴雪的3%。

对于此次暴雪娱乐和网易的争端，车铭德认为可以关注下面几点：

第一，对游戏制作商的制衡来自于终端触达玩家的能力，像switch和psp一样，有终端产品才能有资本谈店大欺客还是客大欺店的问题，只是游戏代理面对游戏开发公司是缺少话语权的。网易和暴雪一样，都有游戏制作业务，比如双方合作开发的《暗黑破坏神:不朽》，从双方都作为游戏制作方的角度来看这次博弈，这个层面的竞合更值得关注。

2、对于暴雪娱乐寻找新的合作方来说，也需要关注几个因素

（1）这次涉及的《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》《暗黑破坏神III》《星际争霸II》《魔兽争霸III：重制版》《风暴英雄》等游戏，大多是有一定历史的PC端游戏。虽然游戏具有“社区+体验”的高粘性，但是一旦玩家离开，回归成本也较高，目前PC游戏势微，现存主要是老用户，对于大游戏公司来说（比如腾讯），这些游戏已经很难带来增量用户价值；

（2）对玩家的伤害也需要关注。2009年，暴雪《魔兽世界》国服代理从九城换为网易时，导致了近两个月的“魔兽停服”问题。另外，游戏更换代理运营，需要游戏重新审批更换新的版号，而上一次海外游戏版号下发还是在2021年6月。

（3）与暴雪娱乐进行合作，对于有全球化拓展需求的游戏制作公司有吸引力，不过这一般也是大公司的需求。

所以，车铭德认为，暴雪娱乐寻找新的合作方也并不容易，考虑到暴雪娱乐与网易的现行许可协议是在2023年1月23日到期，双方可能还存在回旋余地。

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（本文首发于钛媒体APP，作者｜平台运营部编辑雨朦）